舊金山聯儲:負利率或是一種有效的貨幣政策工具

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龍訊財經2019年10月16日訊】在世界上許多發達經濟體,央行已將政策利率設定在接近或低于零的水平。事實上,負利率在許多國家已經實施了一段時間。2012年7月,丹麥國家銀行的政策利率轉為負值,隨后歐洲其他一些央行和日本央行也相繼實施了負利率。

由于許多發達國家的短期和中期利率已接近歷史低位,各國央行在未來經濟低迷時期提供充足的貨幣刺激空間已被大幅縮減。在這種環境下,負利率可能是一個有用的選擇,因此了解它們的潛在影響很重要。衡量這些影響的方法是通過金融市場反應,反映在首次引入負利率時政府債券收益率曲線的變化。

這篇文章考察了5家實施負利率的央行的市場反應:丹麥央行、歐洲央行、瑞士央行、瑞典央行和日本央行。研究發現,政府債券收益率的整個橫截面往往對引入這一政策工具表現出即時和持續的下行反應。在所有采用負利率的五個經濟體中,短期和中期債券收益率都顯著為負,沒有明顯的有效下限。因此,負利率似乎是一種強有力的貨幣政策工具,可以幫助緩解金融狀況,否則利率將被卡在零水平,就像美國2008年末到2015年的情況一樣。有證據表明,美國在危機后的經濟復蘇受到這一政策選擇的制約,這表明,2009年至2011年美國政策利率為輕度負值,本可以支持更高的經濟增長,并最終將通脹推高至接近美聯儲目標的水平。

1 國外負利率貨幣政策的經驗

在正常情況下,名義利率不可能降至零以下。這種名義利率下限的主要原因是,投資者可以選擇持有實物貨幣作為保值手段,而不是賺取低于零的利息。然而,在實踐中,考慮到大量現金的運輸、儲存和保險成本,以及被盜或失火的風險,名義利率的有效下限在零以下。

有五家央行在將負利率作為貨幣政策工具方面經驗豐富,按時間順序排列的是丹麥國家銀行、歐洲中央銀行、瑞士國家銀行、瑞典央行和日本銀行。圖1顯示了這五家央行自2012年以來的主要政策利率,垂直虛線表示的是央行對負利率的引入。

文章通過研究金融市場對負利率最初引入的反應以及它對中長期利率的傳導,暫時把實施負利率的技術層面以及負利率對貨幣市場和其他短期利率的影響放在一邊。

2 市場對負利率的反應

為了衡量各司法管轄區引入負利率后金融市場的反應,本文選擇關注政府債券收益率的反應,因為它們是五家央行普遍采用的基準。

對于丹麥、瑞典和瑞士,文章構建了從1991年和1993年,1995年開始的每日政府債券收益率曲線。對于歐元區,文章選擇從1999年歐元正式引入時開始使用每日的法國政府債券收益率曲線。這一選擇背后有兩個關鍵動機。首先,法國政府債券市場是歐元區最大的。其次,它是整個歐元區的代表,因為它較少受到影響意大利和西班牙國債收益率的信貸風險溢價,以及在德國國債市場觀察到的避險效應的影響。最后,對于日本,文章使用了日本政府債券收益率樣本。

圖2顯示了10年期政府債券收益率在出臺負利率之后的反應,包括出臺后的一天 (綠色條形圖)和在每次公告前兩周開始至兩周結束的四周 (藍色條形圖)的反應。文章主要關注了為期四周的窗口期,因為它既反映了公告前幾天政策行動的預期,也反映了公告后兩周金融市場的反應。這種反應反映了與貨幣政策相關的持續效應。值得注意的是,對這兩種情況的持續反應是收益率下降,而且四周的反應往往大于剛公布的一天的反應。此外,值得強調的是,所衡量的反應并沒有說明市場對負利率的預期在事件開始之前是如何影響政府債券價格的,也沒有反映出在四周窗口結束后發生的任何延遲的市場反應。如果出現這樣的早期預期或延遲反應,報告的數字應被解釋為對金融市場反應的下限估計。

至于收益率曲線的反應,圖3顯示了從6月期到10年期債券在每個經濟體中收益率曲線的四周窗口期變化,變化以基點來衡量。在這五種情況下,整個收益率曲線的大幅下降表明,零利率下限僅在理論上是一種約束,而在實踐中不是。此外,這些結果表明負利率在降低所有期限的收益率方面是有效的;因此,它們在很大程度上有助于緩解金融狀況。

圖1顯示,政策利率的變化幅度(使其變為負值)在五家央行中各不相同,負利率的初始水平也是如此。這或許可以解釋圖3中5個管轄區的收益率曲線反應的一些變化。然而,鑒于我在這里的重點是對引入負利率后金融市場反應的定性評估,這些差異將在以后進行任何改進。

除了對未來貨幣政策利率預期降低所產生的傳統效應外,還有什么因素能解釋長期收益率的反應呢?收益率曲線大幅下降的一個可能解釋是,正如研究所指出的,投資者對政策利率最終有效下限的信念發生了變化。與這一解釋相關的是,這種下降可能只是反映了人們突然意識到,認為零這種真實的或自我強加的約束是錯誤的,而且不再有效。另一種解釋是,新利率對央行的經濟前景和物價通脹發出了潛在的負面信號。

然而,更重要的是,隨后的發展表明,短期和中期收益率能夠在很長一段時間內假定顯著低于零的值,如圖4所示的兩年期政府債券收益率。在丹麥和瑞士,這些債券的收益率分別低至-0.98%和-1.29%。此外,中期負收益率的顯著變化意味著,除了明顯低于零這一經驗事實之外,沒有明顯的有效下限。

最后,關于分析的一些注意事項值得強調。首先,它沒有提及負利率的任何成本,比如銀行業利潤率的下降,這取決于負利率是如何通過銀行持有的準備金傳遞給銀行的。其次,它無法說明,使用這種貨幣政策工具是否真的有助于提高通脹預期,并產生更高的通脹,而通脹正是求助于這種工具的關鍵內在動機。同樣重要的是,它沒有解決負利率作為一種政策策略是否可取這一更廣泛的問題;這就需要對金融系統、銀行盈利能力和宏觀經濟的影響進行更廣泛的分析。

3 結論

通過最初實施負利率政策的5家主要央行的金融市場反應。結果表明,所有期限的政府債券收益率往往表現出立即和持續的下行反應。此外,大多數中期和長期利率隨后都趨于更低,這表明短期名義利率的最終有效下限明顯低于零,至少在本文所考慮的5個經濟體中是如此。尚未引入負利率的央行可能會從這一跡象中得到一些安慰,因為似乎存在實施更多經濟刺激的空間。

文章的作者是Jens H.E. Christensen,他是舊金山聯邦儲備銀行經濟研究部的研究顧問。


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